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国际原油期货市场有效性研究

分类: 前沿媒体报道 / 2018-07-23

  由Fama(1965)提出的有效率市场假说(EMH)认为有效率市场的价格能够充分地反映所有可获得的信息,并根据信息存在形式将市场分为弱式、半强式、强式等三种有效率市场,而国际原油交易存在期货、现货两个不同的市场。当前,对国际原油期货市场有效性的研究,更多地集中于对国际原油期货价格发现功能的检验以及探讨国际原油期货与现货价格间的动态关系。
  早期商品期货价格发现的理论研究
  国际原油期货价格发现的理论研究可追溯至早期对商品期货价格与现货价格关系的研究,并形成了两大理论分支。
  一是由Keynes(1930)针对不同市场状况分别提出的仓储成本和正常交割延期费用理论。前者主要解释期货溢价现象,认为持有商品现货的主要成本是仓储成本,那么当供求均衡时,商品期货价格(F)等于现货价格(S)加上持有现货的仓储成本(CR)即F=S+CR,于是在动态市场上无套利条件下,商品现货价格决定则遵循S=F-CR,临近交割期时,仓储成本逐渐消失,现货与期货价格将趋同,于是期货价格成为决定现货价格的基准。后者主要解释现货溢价现象,该理论假设不存在仓储问题,并从企业生产角度出发,认为生产者为了规避风险,在期货市场上从事套期保值并倾向于做空头,而投机者则倾向于做多头,但只有期货价格低于未来现货价格的期望值,套期保值者才能将风险能转嫁给投机者。同时,随着期货和约交割期临近,风险报酬将降低而期货价格将逐渐上升,直至与未来现货价格相等,因此现货价格反映了期货价格变动的信息。
  二是由Kaldor(1939)、Working(1948,1949)等形成的仓储价格理论。该理论认为形成期货溢价和现货溢价的决定因素是由现货市场仓储量的供求关系决定的。当现货市场供过于求、仓贮量过高时,仓储价格(由基差表示)大于仓储成本,仓储商获得正的仓储净收益,此时期货价格高于现货价格;当现货市场供不应求、仓储量很低时,仓储价格小于仓储成本时,仓储净收益为负,此时现货价格高于期货价格。当现货市场的供求力量达到均衡时,此时仓储商获得最大净收益,并且基差保持一稳定值。由此可见,仓储价格理论揭示了期货价格能通过仓储价格的中介作用与现货价格联系在一起,因而期货价格具有很强价格发现功能。同时,该理论提出投资者更多持有现货商品仓储而导致现货溢价现象,在于投资者获取持有实物资产带来的便利收益率,从而有效面对未预期到的供求冲击。所以,在无套利条件下,商品的期货价格等于商品的现货价格加上仓储价格,再减去持有该商品可能获得的便利收益率。
  国际原油期货市场有效性的实证检验研究
  Koppenhaver(1983)给出了期货市场有效性定义,认为期货价格应该反映所有已知的信息,且是该信息集下的公平、竞争价格,同时在临近期货合约交割期时,期货价格与现货价格应保持一致。Hodrick & Srivastava(1984)进一步提出了期货价格是未来现货价格无偏估计的假设,明确了期货市场有效性的思想。所以,期货价格发现功能的发挥反映着期货市场有效性。
  目前,学者主要从以下三个方面来研究国际原油期货市场的有效性,并实证检验国际原油期货价格与现货价格的关系。
  (一)协整关系检验
  变量间协整关系的存在意味着它们的变化方向一致、变化幅度接近,并存在长期均衡关系,因此可以用一个变量预测另一个变量,即无偏估计。由于受交易量、存货水平、持有现货的便利收益以及季节等因素的影响,在短期当国际原油现货市场需求面临正向冲击时,其现货价格比期货价格波动幅度大,但在长期由于利率、汇率、原油储备等宏观经济因素共同影响,国际原油期货、现货价格对新信息反应较为接近,二者变动趋势也将一致。因此,可用协整关系检验来判定国际原油期货和现货价格是否存在长期均衡关系,以及前者是否是后者的无偏估计。
  Quan(1992)、Schwarz & Szakmary(1994)、Garcan(1998)、Kallard(1999)、Coppola(2008)分别选取了纽约商品交易所(NYMEX)不同时期交易的WTI期货和现货价格,使用Granger(1987)和Johansen(1990)协整检验法,认为国际原油期货价格和现货价格存在长期均衡关系,可用前者预测后者。但是,Svetlana & Russell(2009)认为已有的协整检验忽略了结构冲击对国际油价的影响,隐含着协整向量具有时间不变性的特点,意味着变量之间的长期均衡关系是不变的,这与现实中经常出现的国际油价冲击是不符的。因此,其借鉴Gregory & Hansen(1996)提出的基于残差的协整模型,建立了包含结构冲击的协整检验法实证了国际原油期货和现货价格关系,同样得出二者具有协整关系的结论。
  (二)引导关系检验
  期货、现货市场分别包含大量的信息,期货市场有效性很大程度上取决于期货与现货市场之间信息的传递效率。因此,通过长期均衡条件下期货、现货价格因果关系的检验,一方面充分体现了期货市场的有效性,另一方面揭示了信息如何在期货市场与现货市场之间传递,从而判断期货价格能否引导现货价格并是否是现货价格形成的原因。
  1.线性引导关系检验。
  传统观点认为期货和现货市场之间不存在任何摩擦,在无套利机制下两个市场对新信息的反应同步,但现实中由于期货市场特殊的微观结构提高了市场流动性以及具有较低交易成本等特点,使得期货市场对新信息的反应比现货市场快,这样两个市场的价格就会存在领先-滞后关系。Garbade & Siber(1983)首次提出了实证商品期货价格与现货价格引导关系的GS模型,他们通过考察前一期基差的变动对后一期期货、现货价格变动的影响,采用普通最小二乘法检验期货价格能否发现现货价格。Silvappulle & Moosa(1999)使用GS模型最早检验了NYMEX交易的WTI原油期货、现货价格关系,并得出二者存在的线性因果关系表明国际原油期货价格对现货价格起单向引导作用。
  向量自回归模型(VAR)以及误差修正模型(ECM)等实证检验方法进一步拓展了GS模型,并被广泛应用于实证检验国际原油期货与现货价格引导关系。如Szakmary(1994)、Victor(1996)使用该法研究了NYMEX的WTI原油期货和现货关系,同样得出了国际原油期货价格引导国际原油现货价格的结论。
  但是,Moosa(2002)重新利用GS模型检验NYMEX交易的WTI原油期货、现货价格关系,发现国际原油期货市场在价格发现中仅起到60%的作用。该结论引起了学者对已有国际原油期货、现货价格引导关系以及检验方法进行新的思考。
  2.非线性引导关系检验。
  由于存在非线性的交易成本函数,噪声交易以及期货、现货市场的微观结构效应,近期研究表明原油期货市场和现货市场存在非线性的结构关系。
  Silvappulle & Moosa(1999)