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期货市场的边界及《期货法》的调整范围

分类: 全球行业动态 / 2018-07-30

  我国期货立法首要解决的一个问题就是期货市场的边界如何界定,而期货市场边界的界定涉及期货交易概念的界定,以及在实际监管执法中期货交易如何认定的问题。要界定清楚期货交易的概念、明晰期货交易的认定标准,就必须厘清期货交易与远期交易、期货交易与证券交易、场内期货交易与场外期货交易之间的区别与联系。
  一、厘清期货市场边界的法律意义
  从衍生市场发展的历史角度来分析,期货首先出现在商品交易市场,它经历了商品现货批发市场、商品远期市场到商品期货市场的演变过程。而随着期货基础产品的范围不断扩大,期货市场又经历了有形商品期货到无形商品期货的演变过程,即期货基础资产逐步从农产品发展到大宗原材料、贵金属,并进一步扩大到包括证券、货币、利率、汇率以及各种商品篮子与指数等无形资产等金融商品。与此同时,产品创新与市场创新进一步模糊了期货交易与场外远期交易、期货交易与证券交易之间的界限,从而给打击非法期货交易与其他非法的场外衍生交易不断带来新的挑战。
  期货交易认定本质是要明晰期货市场边界,准确适用法律和确定监管管辖,其目的是让所有期货交易都能够得到有效和适当的监管。一方面是消除存在于监管的空隙的灰色市场,即逃避场内交易监管的场外的变相期货交易和与游离于证券市场与期货市场边界进行监管套利的金融衍生交易;另一方面是要取缔存在于黑色,即地下市场的非法期货交易。我国立法意义上变相期货交易主要是为了规避场内交易和监管,而证券交易与期货交易的区分则主要是解决产品与市场交叉与重叠所带来的监管重叠与冲突。
  由于立法通常都要求期货合约和期权合约交易必须在受到严格监管的场内进行交易,为防止规避场内监管,立法上对于期货合约定义通常都是采取比较宽泛的定义或解释,同时为防止过分宽泛定义或解释不当地侵蚀场外远期市场和已经置于其他法律体系调整和监管的证券市场和其他场外市场,因此,立法上通常又采取豁免或排除的规定,将远期合约、证券合约以及结构性产品及其他兼具远期合约与期货合约特征的商品交易排除在外,这就为规避场内监管、进行监管套利的场外非法期货交易提供了激励,因此,变相期货交易本质上是为逃避场内监管而以豁免或排除的远期交易、证券交易或结构性产品以及其他场外衍生交易等形式而进行的非法场外期货交易。
  从现行立法技术发展以及理论研究所取得成就而言,确定期货交易的认定标准主要有三个路径可供选择:一是形式意义上的方法;二是功能意义上的方法,或实质意义上的方法;三是形式意义与实质意义相结合的方法。形式意义上的方法就是期货交易的技术特征和法律特征作为认定标准,如标准化合约、对冲平仓(取代基础商品的实际)、保证金交易、逐日盯市、中央对手方清算等。而实质意义上的认定标准则是以合约的功能,即交易的目的作为认定标准,即期货合约的功能是转移风险或投机,交易的标的实际上是合约,而非合约基础商品;而远期合约功能是转移基础商品的权属,交易目的是为了满足商业上的实际需求。而形式意义与实质意义上相结合的方法则是兼顾合约特征、功能及交易目的总体情况来进行判断与认定。
  随着商品交易的金融化①,期货合约、远期合约与证券合约之间的界限不仅在形式上日渐模糊,而且在其功能上也逐渐有趋同的趋势。采用传统形式意义上的认定标准、或实质意义上的认定标准以及同时将两套标准结合起来使用,都难以准确将它们准确区分开,也无法有效遏制各种变相期货交易的泛滥。在此种情况下,有些国家选择统合立法、统一监管的方法来解决所有这些问题,即统一期货交易与远期交易、证券交易与期货交易的监管,消除场内期货交易与场外商品衍生交易之间的监管差异,以便从根本上消除投机者利用场外变相期货交易规避监管、进行监管套利的激励,以达到根除违法场外期货交易的目的。
  二、多层次商品市场体系下的期货市场与中远期市场为厘清期货交易、远期交易、证券交易、场外交易与场内交易的关系,有必要把期货交易认定及法律规范放到了多层次商品市场体系和多层次资本市场体系框架内去分析。即把商品交易市场看成是一个由即期现货市场、中远期市场和期货市场(也即场外市场与场内市场)构成的多层次体系,把资本市场看作是一个由现货市场、期货市场及场内与场外市场构成的多层次体系。
  层次商品市场体系
  多层次商品市场比较大宗商品批发市场大宗商品中远期市场商品期货市场功能流通、价格发现流通、价格发现、风险管理价格发现、风险管理、投资市场参与者与商品有关的生产商、加工制造商、零售批发商大的商业终端用户商业终端用户、银行和金融机构交易特点有实体交易场所;交易是个性化一对一谈判达成;强制性以实物商品进行交割;即期交易目前普遍采取电子交易系统;交易方式有多种,有集中竞价,电脑撮合的,也有通过私下谈判,通过电子交易系统成交;合约可能标准化,也可能是个性化一对一谈判达成的;通常采取杠杆交易(保证金交易);商品延期交付;实物交付进行交割,也有通过相反交易进行抵消,或通过其他方式对冲进行对冲平仓集中场内交易、集中中央清算,合约高度标准化、保证金交易并采取逐日盯市,交易交割通常采取对冲平仓续表大宗商品批发市场大宗商品中远期市场商品期货市场监管重心主要是市场垄断、欺诈,因金融化程度不高,无过度投机之虞,监管主要是维护市场公平竞争和保护消费者主要是市场操纵与欺诈,因为采用杠杆交易,金融化程度比较高,比较容易导致过度投机,相对方信用风险具有传染性,可能诱发区域性或行业性系统性风险主要是防范内幕交易、市场操纵、欺诈,因为金融化程度非常高,因为是集中和高杠杆交易,流动性比较强,但也便于投机,过度投机导致风险积聚,存在引发系统性风险的隐忧第一,大宗商品多层次市场体系是服务于实体经济要素流通、价格发现、风险管理等不同功能要求的一个完整的市场体系,它主要由大宗商品现货批发市场、中远期市场和期货市场构成。
  第二,不同层级市场因功能定位不同,对金融化(虚拟化)包容的程度也就不同;金融化程度越高,市场就更容易滋生投机、欺诈与操纵,金融风险就更容易积聚,对法律规范和监管标准的要求也就越高,不同层级市场法律规范与监管上既有趋同部分,又需要有差异化的安排,宽严必须适度。
  第三,法律对市场滥用规制主要有两个路径。一是对过度金融化(虚拟化)进行控制;二是审慎监管与行为规范(Conduct of Business)。金融化控制手段包括对合约标准化、现金对冲平仓、集中交易、杠杆交易(保证金)、交易大额交易报告、大额头寸控制以及市场交易头寸总额加以控制等手段。审慎监管与行为规范主要是对市场运营者(交易所)、清算机构、交易商的金融风险进行管控,包括欺诈、操纵、内幕交易的禁止。
  第四,中远期市场是实体经济风险与虚拟经济风险相互传染的通道,中远期市场的规范与监管是阻断彼此风险传染的关键环节。通常,在中远期市场持有中远期头寸的生产商、经销商会通过期货市场的相反交易来对冲这些头寸的风险,而其在期货市场交易对手方通常是各类金融中介机构和机构投资者,所以,通过期货市场与中远期市场,实体经济与虚拟经济的风险就可以实现跨行业传导,导致风险相互传染,中远期市场就成为切断相互传染的一个关键的环节。
  第五,为防止中远期市场成为实体经济与虚拟经济之间风险传染通道,对其进行有效隔阻,法律制度设计与监管上就必须要防止中远期市场异化为投机盛行、虚拟化的期货市场,因此,要求实物交割,限制通过现金结算(Cash Settlement)冲销取代买卖商品的实际交付(Physcial Settlement)就成为中远期市场监管所坚持的政策底线。
  第六,要防止监管套利,就必须让中远期市场法律规范与期货市场法律规范监管相互衔接、协调统一。
  从发达国家的经验来看,在路径选择上,对多层次商品市场的法律规范与监管归结起来,主要有两种模式:一是新加坡为代表的统合立法与统一监管模式(以下简称新加坡模式);二是美国为代表的统分结合、分头监管的模式(以下简称美国模式)。新加坡统合立法与统一监管就是将商品期货交易、远期交易与现货交易等所有商品合约交易都纳入《商品交易法》进行调整,统一由单一监管机构统一监管。而美国联邦《商品交易法》实际上是一部调整多层次商品市场体系的统一立法。在该立法中,尽管它通过豁免或排除的方式豁免了远期交易,但此类豁免只是限于场内监管的豁免,《商品交易法》禁止操纵和欺诈规则仍然适用于豁免交易。实质上,对于场内期货交易和场外远期交易分别采取了直接监管和间接监管的方法。与此同时,对于豁免的能源市场,美国又通过专门调整该行业的立法对电力、燃气、石油等商品市场交易(包括现货交易和豁免的商品衍生交易)进行规范,并授权能源监管委员会、联邦贸易委员负责这些立法的实施,这样,能源市场实际上同时受到行业主管部门和期货交易委员会的多头监管。
  新加坡模式通过统一立法、统一监管消除了远期市场与期货市场监管套利空间,从而从根本上消除了变相期交易滋生的土壤。这种解决办法干脆利落,但可能的缺陷是忽视了各层次市场功能上差异与特点,不利于创新。美国模式需要在各层次市场边界区分上建立一套认定标准,以便能够准确对多层次商品市场中远期交易与期货交易加以严格区分,防止在期货市场与远期市场边界形成一个逃避监管的灰色期货市场。这可以充分照顾到不同层次市场差异与特点,但由于理论上和立法技术上难以为期货交易认定提供一个精准而且极富包容性的认定标准,因此,监管机构和法院在具体个案裁决中无法保持连贯性和一致性,产生诸多法律上的不确定性,从而为变相期货交易的滋生提供便利。
  三、多层次资本市场下的期货市场与证券市场
  图2多层次资本市场体系
  证券市场与期货市场原本是两个不相干的市场,各国对证券市场与期货市场采取分别立法和分别监管体制,但随着20世纪70年代、80年代金融期货的出现,有两类金融创新改变了这一格局。一是传统证券嵌入期货形成结构性证券(或被称之为混血工具或结构性产品);二是越来越多证券产品作为期货基础商品形成了各种证券期货产品,这就导致证券市场与期货市场越来越多地相互交叉和融合,导致了法律适用和监管管辖上的冲突。
  证券期货市场是多层次资本市场的延伸和发展,证券期货市场与传统证券市场(证券现货市场)形成一个多层次资本市场体系。但证券期货市场与证券现货市场的交叉与融合导致了法律适用与监管管辖上的冲突。在解决此类冲突的路径选择上,主要有以下三种模式。
  (一)新加坡模式
  新加坡模式的主要特点与多层次商品市场模式类似,在传统商品期货与金融期货分业经营与分别监管的体制基础上,对证券与金融期货采取统一立法和统一监管,颁布了《证券与期货法》,并由金管局统一负责该法实施,负责证券市场和金融期货市场的监管。
  表2证券期货市场与传统证券市场证券期货市场传统证券市场一级市场二级市场场外市场(私募)场内市场(公募)功能定位价格发现、风险管理融资流动性满足创业、成长性企业融资和合格投资者投资需求满足成熟阶段企业融资和公众投资者的投资需求
  图3多层次商品市场体系与多层次资本市场体系
  (二)美国模式
  美国模式的显著特点就是对衍生市场采取统一立法和统一监管,对证券与期货则采取分业经营与分业监管的体制,通过建立协调机制协调由于证券期货和结构性产品引起的管辖冲突。
  (三)澳大利亚模式
  澳大利亚模式特点是对证券与衍生品实行统一立法和统一监管模式。2001年《公司法》在金融产品划分上采取了二分法,即将金融产品分为证券与衍生品。它采取了更为宽泛的“衍生品”的概念取代了原来“期货合约”的概念,衍生品包括商品类衍生品和金融类衍生品,也包括场内交易的期货和场外交易的柜台衍生品。对衍生品与证券监管不仅管辖上实现了统一,而且在监管标准上也基本上实现了统一。同时,它还明确规定,证券与衍生品如在定性上如产生竞合,则证券定义优先适用。

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