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期货市场交割制度改革的方向

分类: 全球行业动态 / 2018-07-13

  交割是期货交易流程中一个十分重要的环节,是期货市场与现货市场联系的纽带,也是期货市场功能得以发挥的制度保障。交割制度的存在。使期现套利成为可能,而期现套利正是使期货价格在到期日之前,逐步向现货价格回归的决定力量,所以期货市场套期保值功能的实现离不开交割制度。随着对期货市场认识的不断深入,在制度变迁过程中出现了三种交割观点:零交割观点、限制交割观点和无限制交割观点。在我国商品期货市场,虽然实物交割的基础比较扎实,但由于存在认识误区,在交割制度设计上一味追求低成本交割,采取有限制交割,导致期货市场交割风险迭生。因此,无限制交割是我国期货市场交割制度改革的方向,目前我国三大商品期货交易所已经开始尝试放开交割。
  一、现代期货交割制度的变迁
  期货交易所的雏形——芝加哥商品交易所在1848年成立之时,并不是一个现货市场,更不是大家目前所熟知的期货市场,而仅仅是一个适应工商业发展需求的商会。随着市场的纵深发展,交割制度也经历了一系列的变迁。下面我们主要以芝加哥商品交易所为例介绍几次具有历史意义的期货交割制度变迁:
  第一阶段,以1851年开始引进的“远期合约”交割为标志。“远期合约”是一种非标准化合约,交割时间和地点由双方商定。在该交割制度下,农民、加工商和贸易商可以利用远期合约减少因各种不确定因素引起的价格波动,以保护自身利益。由于合约双方可以针对各种细节进行谈判,因而具有较强的现货交易色彩。远期合约市场形成的价格已经对现货市场具有一定的引导作用。
  第二阶段,即采用标准化合约交割的阶段。1860年芝加哥交易所开始实行合约标准化,具体细节包括商品数量、质量、交割期、交割地和付款条件等。合约本身的标准化,方便了交易的达成。也吸引了更多投机者的参与,丰富了市场构成,活跃了市场流动性。该阶段价格对市场的调节和引导作用发挥的更为充分。
  第三阶段,以对冲交割方式的出现为标志,这种交割方式最早出现在1883年。对冲交割并不是真正意义的交割,它主要由结算公司来充当第三方,对于买方而言是卖方,对于卖方而言又充当买方,通过向会员提供对冲工具,既消除了环形结算的繁琐,又起到了履约的信用保证。
  第四阶段,主要以金融期货的交割为标志。20世纪70年代初,随着布雷顿森林体系的瓦解,汇率自由浮动,汇率风险陡增。1972年5月市场相继推出了英镑、马克等货币期货。1975年,CBOT推出了第一张利率期货合约——抵押证券期货合约,标志着金融期货时代的真正开始。此后国债期货开始兴起。1977年8月22日,美国长期国库券期货合约在CBOT上市。该合约成为当时世界上交易量最大的一张合约。此后,以国债期货交割为代表的金融期货交割在实践中逐渐得到改进,实现了以现券为交易标的的交割方式到以虚拟债券为交易标的的交割方式转变。通过引进转换因子的方法,将不同剩余期限、不同票面利率的可交割债券的价格进行折算,使得各个券种的价格和国债期货的价格之间可以直接进行对比,方便卖方选择最便宜的可交割债券进行交割。
  第五阶段,是先进交割制度的引进阶段,包括我国玉米期货市场实行的期转现交割和滚动式交割方式等。新交割制度的推行是我国期货业交易制度发展史上的一次飞越,在交割方式更加灵活和完善的同时,又促进了整个期货市场的繁荣。
  通过期转现交割,买卖双方可以在非标准时间、地点、以非标准质量的商品完成交割,为企业异地交割和非标准交割提供了便利。交易双方根据现货经营情况可以在任一时间提出交割要求,并且不需将货物运抵交割库,而是可以选择在交割库之外的国内任一地区协商交割,使企业期现货经营灵活地结合起来,提高了企业的运营效率。
  滚动交割制度是国外交易所广泛采用的一种交割制度,是指在合约交割月的任何一天。买卖方可以向交易所提出交割申请。由交易所为其配对,完成交割。滚动交割有利于减少仓储时间,节约仓储成本和分散集中交割所带来的时间压力和仓储压力,加速仓单流转。美国各大期货交易所,如芝加哥期货交易所(CBOT)、芝加哥商品交易所(CME)和纽约商品交易所(NYBOT)均采取此种方式,以满足不同个体交易者的需要。
  实行期转现交割和滚动交割等先进交割方式不仅有利于我国期货市场的发展,而且对我国期货市场和国际资本市场的接轨,进而在世界经济中占据一席之地都具有重要的意义。
  二、期货交割的理论模式
  期货市场属于虚拟经济,现货市场属于实体经济,两者既有区别又有联系,随着人们对期货市场和现货市场关系认识的深入,对期货市场实物交割地位的认识,也经历了从“无关紧要”到“举足轻重”的变化。以往当人们过于强调期货市场虚拟经济的属性时,往往就会忽略期货市场的实物交割功能。目前期货理论界的主流观点重新肯定了期货市场和现货市场相互联系的重要性,认为实物交割对商品期货市场的发展至关重要,因为实物交割是实现期货市场与现货市场密切联系的纽带,是期货市场价格发现和套期保值两大基本功能得以正常发挥的制度保障。安妮·派克和杰弗利·威廉斯教授认为,在期货市场上可以通过实物交割履行期货合约规定的义务,因此交割制度对期货交易所的成败至关重要。他们认为,通过实物交割履行期货合约,保证了期货合约的价格和当期现货买卖价格在交割时间上的一致性。期现价格在交割时间上的一致性为貌似分离的两个市场——为即时交货进行买卖的现货市场和可能承担将来买卖义务的期货市场——最终成为一个单一的商品市场提供了保证。
  童宛生教授则认为,期货交割在中国,除了上述重要性外,还有其特殊的地位。主要表现在中国建立期货市场的初衷和目的是为了解决现货市场的问题,实物交割承担了远期现货的观念,是企业实现套期保值的重要保障。
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